При реструктуризации долгов Украина, скорее всего, предложит своим кредиторам как минимум два варианта. Один - для частных инвесторов, другой - для озабоченной прежде всего престижем России.

Проблемы Украины с выплатами по своим долгам и возможный дефолт по ним уже несколько месяцев остаются главной темой в обсуждениях украинской экономики. Несмотря на выторгованные небольшие отсрочки [2], очевидно, что Киеву сейчас с трудом удается находить деньги на выплату хотя бы процентов, а его неспособность гасить сам долг объемом $50 млрд стала очевидной уже довольно давно.

В прошлом году владельцам украинских еврооблигаций крупно повезло – им, как и «Газпрому», заплатили из средств, полученных от МВФ. Но на повторение такого же сценария в этом году рассчитывать уже не приходится, потому что теперь МВФ сделал списание существенной части долга предварительным условием для получения Украиной нового пакета помощи. Ну а поверх всего этого дополнительную сложность ситуации добавляет то, что владельцем одного из выпусков объемом $3 млрд является Россия. Это средства ФНБ, предоставленные Украине в конце 2013 года еще при Януковиче по уже в тот момент заниженной ставке в 5% годовых.

Уместность торга

Вокруг суверенных долгов и их реструктуризации существует масса мифов и легенд. Сама процедура дефолта довольно четко прописана в законодательстве и практике: например, существует кросс-дефолт – невыплата одному из кредиторов в одной категории дает право всем остальным требовать денег досрочно или уплаты штрафной ставки. Также прописана и доля кредиторов, согласие которых требуется для того, чтобы страна считалась вышедшей из дефолта. Но вот процесс переговоров и возможные условия реструктуризации долга определяются уже не законами, а понятиями.

Межгосударственные долги обычно реструктурируются в ходе прямых переговоров заинтересованных стран или в рамках Парижского клуба кредиторов, который созывается по мере надобности. А вот с частными долгами возможно почти все. Лондонский клуб, столь известный в России в конце 1990-х годов, утратил доминирующее положение, и теперь группы кредиторов, как правило, собираются для каждой реструктуризации отдельно.

Сам процесс торга очень неформальный. В него чаще всего не могут вмешиваться даже суды – из-за принципа «суверенного иммунитета». То есть страна-должник сама должна согласиться на вмешательство суда в процесс, а такого практически никогда не происходит. Именно поэтому угрозы запустить против должника судебные механизмы – это чаще всего просто угрозы.

Суды и попытки исполнить их решения, конечно, могут создать головную боль властям страны-должника, но в итоге проблему все равно придется решать за столом переговоров. Если суверенный заемщик не хочет платить, то получить с него деньги очень сложно (классический пример Аргентина). Но тогда в наказание такое государство-заемщик перестают пускать на международный рынок займов и ему не дает кредитов МВФ. Именно эта вилка и стимулирует государства реструктурировать свои долги, а не просто объявлять дефолт и прятать голову в песок.

В тему: Дефолта не будет. Развенчание мифа о банкротстве Украины [3]

Важной частью такого процесса обычно становится дымовая завеса из противоречивых заявлений. В случае Украины этот процесс уже идет полным ходом. Вот украинский Минфин заявляет, что списание долгов неизбежно. А вот Комитет частных кредиторов Украины, владеющий украинскими облигациями на $10 млрд из $32 млрд, публикует заявление, в котором выступает против списания основной суммы долга (заявление было опубликовано от имени Blackstone Group International Partners).

Министерство финансов России тоже не остается в стороне и требует не реструктурировать свою часть украинских облигаций, а погасить их в срок, то есть уже в декабре этого года. Наконец, первый зам управляющего директора МВФ, в свое время много сделавший для реструктуризации долгов азиатских стран, заявляет, что Украина должна до июня договориться с кредиторами о реструктуризации долга, иначе поток денег от МВФ будет остановлен. Ставки по всем бумагам составляют более 20% годовых, что предполагает ожидаемое списание по торгуемым облигациям в районе 30–40%.

Есть варианты

Скорее всего, параллельно со всеми этими громкими заявлениями идет активный закулисный торг, основанный на реалистичном понимании главных особенностей нынешней ситуации. То есть понимании того, что у Украины денег нет, что Россия списывать украинские долги сейчас не может, потому что это обернется страшным скандалом, и что кредиторы Украины хотят получить если не всю сумму долга, то как можно больше живых денег и как можно быстрее.

Похожие ситуации периодически возникают при крупных реструктуризациях долгов частных компаний – банкам невыгодно списывать долг, но они готовы его продлевать, инвестфондам важно получить торгуемую бумагу с приличным кредитным рейтингом, и, наконец, частные лица иногда хотят просто получить немного наличности и забыть о вложении, как о ночном кошмаре.

В любой реструктуризации есть несколько параметров, которые в основном и обсуждаются. Это прежде всего новый срок до погашения, новая процентная ставка (она может быть плавающей, может постепенно расти), размер списания и сумма, которая будет немедленно выплачена наличными. По-разному комбинируя значение этих ключевых параметров, государство-должник должно предложить своим кредиторам один или несколько более-менее финансово равноценных для них вариантов.

У МВФ и регуляторов есть возможность в случае необходимости надавить на глобальные банки и фонды – например, устанавливая порядок учета списаний при переоценке активов или условия залога новых облигаций. Так произошло в 2012 году во время списания долгов Греции, когда европейские и американские банки получили от регуляторов «предложение, от которого нельзя отказаться». Хотя в случае Украины обещать такие же пряники кредиторам вряд ли будут.

Больше всего трудностей вызывает долг, принадлежащий России. Украина может попытаться объявить его одиозным и не подлежащим выплате, поскольку он был взят свергнутым антинародным режимом на плохие цели. Но такое решение потрясет основы финансового рынка, и его очень сложно реализовать технически. Другая проблема в том, что межгосударственные долги «по понятиям» защищены от списаний. В случае той же Греции частные кредиторы списали ей 53% долга, но МВФ и ЕЦБ не списали вообще ни цента. Вместо этого они растянули долг на очень долгий срок и сократили ставки по нему практически до нуля.

Поэтому, скорее всего, Украина при реструктуризации предложит своим кредиторам как минимум два варианта на выбор. В первый будет заложено существенное списание, но разумный срок погашения новых бумаг и рыночная ставка. Во втором варианте списаний не будет, но долг будет растянут на десятилетия, а ставка – надолго установлена около нуля. Дальше каждый кредитор выберет тот вариант, который ему больше по нраву.

Первый, видимо, предпочтут активные и крупные инвестфонды, а также небольшие инвесторы, чтобы поскорее закрыть это дело, получив с Украины хоть что-нибудь. А целевой аудиторией второго станет российский Минфин [4] и некоторые крупные банки – они могут позволить себе очень долго откладывать погашение, лишь бы не было списаний.

—

Антон Табах, директор по региональным рейтинга РА Рус-Рейтинг, доцент НИУ ВШЭ;опубликовано на сайте  Московского центра Карнеги [5]

В тему:

• Совокупный внешний долг Украины - $140 миллиардов [6]
• МВФ опубликовал новый экономический прогноз по Украине [7]
• Россия не пошла на реструктуризацию трехмиллиардного «долга Януковича» [8]
• Мировая экономика: завтра будет хуже, чем сегодня [9]
• Опасная весна 2016 года [10]